מדד הפחד וניהול סיכונים
מבוסס על ריאיון עם פרופסור רפי אלדור ששודר בתכנית הרצועה האקדמית בתחנת הרדיו של המרכז הבינתחומי 5.8.14
"אני נתקל ברתיעה של אנשים רבים מהעולם הפיננסי ומושגיו, ולכן חשוב לי להפוך מושגים לפשוטים וקלים לעיכול". כך אומר רפי אלדור מומחה לניהול סיכונים, בעל דוקטורט לכלכלה מאוניברסיטת הרווארד, לשעבר ראש בית הספר לכלכלה במרכז הבינתחומי הרצליה וראש החוג למימון במרכז הבינתחומי.
רפי אלדור התגלגל לתחום הכלכלה כמעט במקרה. לקראת סיום שירותו הצבאי כפקח טיסה הוא רצה להתחיל ללמוד וחיפש משהו שיתאים לו מבחינת הזמן שהיה לרשותו. הוא התלבט בין מתמטיקה, מדעי החברה וכלכלה. בזמנו תחום הכלכלה היה בחיתוליו וחשיבותו לא הייתה ברורה. אלדור בחר בכלכלה כי זה התאים לכך שהיה עסוק בשירות הצבאי והמקצוע היה נראה לו מעניין. רק ברבות הימים הוא ראה עד כמה בחירתו הייתה נכונה וכי כלכלה היא בהחלט הצד החזק ביותר שלו. עם סיום לימודי התואר הראשון, קיבל הצעה להמשיך ללמודים בהרווארד (עניין שעדיין לא היה מקובל אז) וכך עשה, וסיים שם את לימודי הדוקטורט שלו בגיל 28.
כדי לקרב אל התחום אנשים שלא מבינים בכלכלה ופיננסים אלדור אוהב לתת דוגמאות פשוטות מהחיים. למשל כשלמד כלכלה בהרווארד חייבו אותו ללמוד גם כלכלה בינלאומית וגם שווקים פיננסיים – בורסה. המחשבה שעמדה מאחורי זה הייתה: 'אנחנו לא יודעים במה תתמחה ולכן בשביל גידור סיכונים (ניהול סיכונים) אנחנו מחייבים אותך ללמוד שני תחומים. ככה תוכל לפזר את הסיכונים שלך'.
מדד הפחד הוא מושג מתחום המימון והאופציות. למעשה, זה מדד של מחירי פוליסות הביטוח: כל תיק השקעות אפשר לבטח כדי שלא יירד מתחת לשווי הנוכחי שלו, גם אם הבורסה תיפול. כלומר, אם אדם מפחד שתיק ההשקעות ייפול, הוא מוכן לשלם ביטוח. ככל שהביטוח יקר יותר מדד הפחד גבוה יותר, וככל שהסיכון בבורסה עולה, הביטוח יקר יותר. ביטוח כזה נקרא אופציית פוט (put). הדבר המעניין הוא שהביטוחים האלה נסחרים אחד כנגד השני, ולכן מחירם משתנה כל הזמן. לא רק שהם נסחרים, הם גם צופים את העתיד: אם העתיד לוט בערפל, מחיר הביטוחים עולה. כלומר מחירי הביטוחים האלה לא מסתמכים על העבר אלא מנבאים את העתיד. זהו מכשיר פיננסי המבוסס על נוסחת בלק-שולס-מרטון האומדת את ערכן של אופציות פוט (put) או קול (call).
אופציית פוט מאפשרת לקבל את ההפרש של ירידת המדד המעוף, אם הוא יורד מתחת לתחום מסוים. האופציה מקנה לך רצפה בטוחה תמורת תשלום פרמיה, כלומר משלמים כדי לא לרדת מהרצפה. אפשר להחליט מהו גובה הרצפה שמבטחים. למשל אם המדד הוא 1,400 אפשר להחליט שזו הרצפה, אבל אפשר גם להחליט שהרצפה תהייה 1,200. הכל תלוי בסכום אותו מוכנים לשלם על הביטוח (על הפרמיה).
קיימת גם אופציית קול (call), שהיא אופציית רכש: במקום לקנות את המניות עצמן קונים את הזכות לקנות אותן בעתיד לפי המדד שלהן היום, שהוא 1,400 נניח. כלומר אם המדד עלה ל-2000 עדיין יהיה אפשר לקנות אותן ב-1400. לדוגמה אם משתמשים באופציית קול, יש זמן עד סוף השנה להחליט אם קונים או לא. ההחלטה מתבססת על מדד המעוף: אם המדד יעלה כדאי לקנות את המניות ואז למכור ברווח, ואם הוא ירד – פשוט לעזוב את המניות האלה. כלומר במקום לקנות את המניות עצמן, קונים את האופציה לקנות אותן. גם המכשיר הפיננסי הזה עולה פרמיה מסוימת, אבל אם מדד המעוף ירד, מפסידים רק את הפרמיה ששולמה.
מדד הפחד מושפע בעיקר מאירועים כלכליים אחרים בארץ או בעולם. הוא כמעט אינו מושפע מתנודות פוליטיות, צבאיות או חברתיות. לדוגמה מדד הפחד בארץ לא עלה בעקבות מבצע 'צוק איתן'. הוא גם לא עלה בעבר בעקבות מבצעים או מלחמות אחרות. אבל לאינתיפאדה השנייה הייתה השפעה גם על מדד הפחד וגם על הכלכלה, כיוון שיש משמעות למשך האירועים, והאינתיפאדה נמשכה זמן רב. לעומת זאת אירועים כלכליים בארה"ב ישפיעו מאוד על מדד הפחד בארץ. נכון לעכשיו מדד הפחד בארץ הוא 10 ובארה"ב – 11, אבל במשבר הפיננסי של 2008 זה לא היה כך.
ב-2008 המערכת הפיננסית של ארה"ב כמעט קרסה. הכסף כבר לא היה בטוח. ארה"ב נפגעה מאוד בגלל שהייתה מתקדמת מאוד במכשירים הפיננסיים שלה, והנפילה שם הייתה גדולה. משמעה של נפילה בארה"ב היא נפילה של כל העולם, כי ארה"ב היא רבע מכלכלת העולם, והמערכת הבנקאית היא הבסיס לכל המערכות האחרות. המניות בארץ שהיו קשורות למניות אמריקניות נפלו, אבל ישראל נפגעה הרבה פחות. הסיבה היא שבארץ התעסקו פחות במכשירים הפיננסיים המסובכים שהתעסקו בהם בארה"ב. בתקופת המשבר של 2008 מדד הפחד בארה"ב עמד על 80 ואילו בארץ על 40. הממוצע העולמי של מדד הפחד הוא 20.
מדד הפחד לא משקף את הפחד באוכלוסייה, אלא את יציבות הבורסה, את הפחד או את האמון של המשקיעים. מדד הפחד בארץ נמוך יותר כי הבורסה קטנה יותר ויש יותר כסף ש'רץ' אחרי פחות מניות. מדד הפחד מודד את התנודתיות בהשקעות, זהו מדד הפחד של המשקיעים. אבל זה משפיע על ערך תיק ההשקעות של כל בן אדם, כי האינדיקציה של המדד הוא כזה: כאשר העושר של האנשים גדל (הבורסה עולה והעושר גדל) – הפחד קטן, אבל כשהבורסה יורדת ויש נפילות, כולם מפחדים מהמשך נפילות והפחד עולה. מדד פחד גבוה אומר שיש נפילות בבורסה.
מדד הפחד משפיע על כולם, והוא נושא מורכב. לכן רפי אלדור מציע לא להתעסק עם הבורסה לבד ולהשקיע דרך אנשי מקצוע בלבד. יחד עם זאת הוא ממליץ להתמקח עם איש המקצוע בנוגע לדמי הניהול. למשל אם איש המקצוע מבקש 1% דמי ניהול, אז תדעו שתמיד אתם יכולים להתעקש על אחוז נמוך יותר. אם הורדתם אותו ל-0.5% תרוויחו הרבה מאוד כסף במשך השנים. לכן רצוי להוריד את דמי הניהול כמה שיותר מהר. מדובר בחיסכון של מאות אלפי שקלים.
מדד הפחד הכללי הומצא ב-1987 על ידי גלאי וברנר (ישראלים), ואחרים פיתחו אותו והוציאו אותו לשיקגו. שם החלו לסחור בו ב-1993. מספר כלכלנים וביניהם רפי אלדור הביאו אותו ליישום בבורסה בישראל. כל אלה הם יישומים די פשוטים של הפרדיגמה של בלק-שולס-מרטון. הפרדיגמה שלהם הייתה 'ארביטראז'' – רווח ללא השקעה וללא סיכון. ארביטרז' הוא שני דברים זהים שאחד מהם עולה יותר והשני פחות: מוכרים את היקר וקונים את הזול וכך עושים רווח על ההפרש. למשל, קונים מניית 'טבע' בישראל בשער נמוך, ומוכרים אותה בניו-יורק בשער גבוה. עד הפרדיגמה של בלק-שולס-מרטון התבססו רק על היוון של משהו מהעתיד להווה. כיום לא ניתן לבצע ארביטרז', כיוון שכל מערכות המסחר ממוחשבות ומשוות את המחירים בכל העולם.
כיום רפי אלדור עוסק בעיקר בהוראה וביעוץ לעסקים. פרויקט הדגל שלו במרכז הבינתחומי, אותו הוא מלווה מאז הקמתו לפני כ-8 שנים, הוא 'עתיד משותף'. בפרויקט זה הוא מנחה 30 סטודנטים מצטיינים במימון או כלכלה. הסטודנטים לומדים מיועצי השקעות, ממנהלי תיקים, ומסוחרים בבורסה. יחד עם אלדור הם מנהלים תיק של כמה מאות אלפי שקלים שמגיעים מתרומות של סטודנטים. כל ההכנסות הינן קוד שלקרן מלגות לסטודנטים נזקקים.
חשוב לזכור שעל אף שהבסיס של ניהול השקעות נשאר אותו דבר, מכשירים פיננסיים מומצאים חדשות לבקרים, לכן צריך להתעדכן כל הזמן. לדוגמא, ב1991, כאשר רפי אלדור כתב את ספרו, הפופולרי מאוד בקרב סטודנטים לכלכלה ומנהלי תיקי השקעות, הוא מנה 250 עמודים בלבד. ואילו כיום הוא מונה כ-600 עמודים כיוון שאלדור נאלץ לעדכן אותו כמעט מדי שנה.
רפי אלדור התגלגל לתחום הכלכלה כמעט במקרה. לקראת סיום שירותו הצבאי כפקח טיסה הוא רצה להתחיל ללמוד וחיפש משהו שיתאים לו מבחינת הזמן שהיה לרשותו. הוא התלבט בין מתמטיקה, מדעי החברה וכלכלה. בזמנו תחום הכלכלה היה בחיתוליו וחשיבותו לא הייתה ברורה. אלדור בחר בכלכלה כי זה התאים לכך שהיה עסוק בשירות הצבאי והמקצוע היה נראה לו מעניין. רק ברבות הימים הוא ראה עד כמה בחירתו הייתה נכונה וכי כלכלה היא בהחלט הצד החזק ביותר שלו. עם סיום לימודי התואר הראשון, קיבל הצעה להמשיך ללמודים בהרווארד (עניין שעדיין לא היה מקובל אז) וכך עשה, וסיים שם את לימודי הדוקטורט שלו בגיל 28.
כדי לקרב אל התחום אנשים שלא מבינים בכלכלה ופיננסים אלדור אוהב לתת דוגמאות פשוטות מהחיים. למשל כשלמד כלכלה בהרווארד חייבו אותו ללמוד גם כלכלה בינלאומית וגם שווקים פיננסיים – בורסה. המחשבה שעמדה מאחורי זה הייתה: 'אנחנו לא יודעים במה תתמחה ולכן בשביל גידור סיכונים (ניהול סיכונים) אנחנו מחייבים אותך ללמוד שני תחומים. ככה תוכל לפזר את הסיכונים שלך'.
מדד הפחד הוא מושג מתחום המימון והאופציות. למעשה, זה מדד של מחירי פוליסות הביטוח: כל תיק השקעות אפשר לבטח כדי שלא יירד מתחת לשווי הנוכחי שלו, גם אם הבורסה תיפול. כלומר, אם אדם מפחד שתיק ההשקעות ייפול, הוא מוכן לשלם ביטוח. ככל שהביטוח יקר יותר מדד הפחד גבוה יותר, וככל שהסיכון בבורסה עולה, הביטוח יקר יותר. ביטוח כזה נקרא אופציית פוט (put). הדבר המעניין הוא שהביטוחים האלה נסחרים אחד כנגד השני, ולכן מחירם משתנה כל הזמן. לא רק שהם נסחרים, הם גם צופים את העתיד: אם העתיד לוט בערפל, מחיר הביטוחים עולה. כלומר מחירי הביטוחים האלה לא מסתמכים על העבר אלא מנבאים את העתיד. זהו מכשיר פיננסי המבוסס על נוסחת בלק-שולס-מרטון האומדת את ערכן של אופציות פוט (put) או קול (call).
אופציית פוט מאפשרת לקבל את ההפרש של ירידת המדד המעוף, אם הוא יורד מתחת לתחום מסוים. האופציה מקנה לך רצפה בטוחה תמורת תשלום פרמיה, כלומר משלמים כדי לא לרדת מהרצפה. אפשר להחליט מהו גובה הרצפה שמבטחים. למשל אם המדד הוא 1,400 אפשר להחליט שזו הרצפה, אבל אפשר גם להחליט שהרצפה תהייה 1,200. הכל תלוי בסכום אותו מוכנים לשלם על הביטוח (על הפרמיה).
קיימת גם אופציית קול (call), שהיא אופציית רכש: במקום לקנות את המניות עצמן קונים את הזכות לקנות אותן בעתיד לפי המדד שלהן היום, שהוא 1,400 נניח. כלומר אם המדד עלה ל-2000 עדיין יהיה אפשר לקנות אותן ב-1400. לדוגמה אם משתמשים באופציית קול, יש זמן עד סוף השנה להחליט אם קונים או לא. ההחלטה מתבססת על מדד המעוף: אם המדד יעלה כדאי לקנות את המניות ואז למכור ברווח, ואם הוא ירד – פשוט לעזוב את המניות האלה. כלומר במקום לקנות את המניות עצמן, קונים את האופציה לקנות אותן. גם המכשיר הפיננסי הזה עולה פרמיה מסוימת, אבל אם מדד המעוף ירד, מפסידים רק את הפרמיה ששולמה.
מדד הפחד מושפע בעיקר מאירועים כלכליים אחרים בארץ או בעולם. הוא כמעט אינו מושפע מתנודות פוליטיות, צבאיות או חברתיות. לדוגמה מדד הפחד בארץ לא עלה בעקבות מבצע 'צוק איתן'. הוא גם לא עלה בעבר בעקבות מבצעים או מלחמות אחרות. אבל לאינתיפאדה השנייה הייתה השפעה גם על מדד הפחד וגם על הכלכלה, כיוון שיש משמעות למשך האירועים, והאינתיפאדה נמשכה זמן רב. לעומת זאת אירועים כלכליים בארה"ב ישפיעו מאוד על מדד הפחד בארץ. נכון לעכשיו מדד הפחד בארץ הוא 10 ובארה"ב – 11, אבל במשבר הפיננסי של 2008 זה לא היה כך.
ב-2008 המערכת הפיננסית של ארה"ב כמעט קרסה. הכסף כבר לא היה בטוח. ארה"ב נפגעה מאוד בגלל שהייתה מתקדמת מאוד במכשירים הפיננסיים שלה, והנפילה שם הייתה גדולה. משמעה של נפילה בארה"ב היא נפילה של כל העולם, כי ארה"ב היא רבע מכלכלת העולם, והמערכת הבנקאית היא הבסיס לכל המערכות האחרות. המניות בארץ שהיו קשורות למניות אמריקניות נפלו, אבל ישראל נפגעה הרבה פחות. הסיבה היא שבארץ התעסקו פחות במכשירים הפיננסיים המסובכים שהתעסקו בהם בארה"ב. בתקופת המשבר של 2008 מדד הפחד בארה"ב עמד על 80 ואילו בארץ על 40. הממוצע העולמי של מדד הפחד הוא 20.
מדד הפחד לא משקף את הפחד באוכלוסייה, אלא את יציבות הבורסה, את הפחד או את האמון של המשקיעים. מדד הפחד בארץ נמוך יותר כי הבורסה קטנה יותר ויש יותר כסף ש'רץ' אחרי פחות מניות. מדד הפחד מודד את התנודתיות בהשקעות, זהו מדד הפחד של המשקיעים. אבל זה משפיע על ערך תיק ההשקעות של כל בן אדם, כי האינדיקציה של המדד הוא כזה: כאשר העושר של האנשים גדל (הבורסה עולה והעושר גדל) – הפחד קטן, אבל כשהבורסה יורדת ויש נפילות, כולם מפחדים מהמשך נפילות והפחד עולה. מדד פחד גבוה אומר שיש נפילות בבורסה.
מדד הפחד משפיע על כולם, והוא נושא מורכב. לכן רפי אלדור מציע לא להתעסק עם הבורסה לבד ולהשקיע דרך אנשי מקצוע בלבד. יחד עם זאת הוא ממליץ להתמקח עם איש המקצוע בנוגע לדמי הניהול. למשל אם איש המקצוע מבקש 1% דמי ניהול, אז תדעו שתמיד אתם יכולים להתעקש על אחוז נמוך יותר. אם הורדתם אותו ל-0.5% תרוויחו הרבה מאוד כסף במשך השנים. לכן רצוי להוריד את דמי הניהול כמה שיותר מהר. מדובר בחיסכון של מאות אלפי שקלים.
מדד הפחד הכללי הומצא ב-1987 על ידי גלאי וברנר (ישראלים), ואחרים פיתחו אותו והוציאו אותו לשיקגו. שם החלו לסחור בו ב-1993. מספר כלכלנים וביניהם רפי אלדור הביאו אותו ליישום בבורסה בישראל. כל אלה הם יישומים די פשוטים של הפרדיגמה של בלק-שולס-מרטון. הפרדיגמה שלהם הייתה 'ארביטראז'' – רווח ללא השקעה וללא סיכון. ארביטרז' הוא שני דברים זהים שאחד מהם עולה יותר והשני פחות: מוכרים את היקר וקונים את הזול וכך עושים רווח על ההפרש. למשל, קונים מניית 'טבע' בישראל בשער נמוך, ומוכרים אותה בניו-יורק בשער גבוה. עד הפרדיגמה של בלק-שולס-מרטון התבססו רק על היוון של משהו מהעתיד להווה. כיום לא ניתן לבצע ארביטרז', כיוון שכל מערכות המסחר ממוחשבות ומשוות את המחירים בכל העולם.
כיום רפי אלדור עוסק בעיקר בהוראה וביעוץ לעסקים. פרויקט הדגל שלו במרכז הבינתחומי, אותו הוא מלווה מאז הקמתו לפני כ-8 שנים, הוא 'עתיד משותף'. בפרויקט זה הוא מנחה 30 סטודנטים מצטיינים במימון או כלכלה. הסטודנטים לומדים מיועצי השקעות, ממנהלי תיקים, ומסוחרים בבורסה. יחד עם אלדור הם מנהלים תיק של כמה מאות אלפי שקלים שמגיעים מתרומות של סטודנטים. כל ההכנסות הינן קוד שלקרן מלגות לסטודנטים נזקקים.
חשוב לזכור שעל אף שהבסיס של ניהול השקעות נשאר אותו דבר, מכשירים פיננסיים מומצאים חדשות לבקרים, לכן צריך להתעדכן כל הזמן. לדוגמא, ב1991, כאשר רפי אלדור כתב את ספרו, הפופולרי מאוד בקרב סטודנטים לכלכלה ומנהלי תיקי השקעות, הוא מנה 250 עמודים בלבד. ואילו כיום הוא מונה כ-600 עמודים כיוון שאלדור נאלץ לעדכן אותו כמעט מדי שנה.